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原文标题：晚清上海“地产大王”徐润的房地产投资（2013年第26期）

徐润（1838-1911）是近代中国着名的富商巨贾。早年他供职于洋行，从学徒做到买办，积累了巨额财富。洋务运动期间，他受到李鸿章垂青，领衔兴办实业并资助留美幼童，在中国近代航运、采矿、外贸、保险和留学等领域均有影响。19世纪70年代以后，他开始涉足房地产，投资经历之丰富，经营状况之起伏，在近代中国堪称罕见。鸦片战争后，上海辟为通商口岸，并逐渐成为近代中国东南沿海最大的外贸港口。之后，由于租界设立和周边战乱等原因，上海人口大量增加。据统计，1843年（道光二十三年）上海开埠时仅有人口27万，到1910年（宣统二年）已逾百万，增长近4倍。
然而，上海地狭人密，住房供应严重短缺。1860年（咸丰十年）前后，“华人约七万有余”，而上海租界外只有“华屋八千七百四十宅”。（徐润《上海杂记》）在住房需求激增、外贸经济发展的背景下，中外商人纷纷到此投资，上海的房地产交易量不断攀升，价格持续上涨。原每亩百余两的土地，由于争相购买，“加至四五倍不止”。（徐润《徐愚斋自叙年谱》）由于租界引入西方市政管理制度，居住环境比华界舒适，时人多以在租界购房置产为荣，这就进一步刺激了上海租界住房价格的攀升。徐润也加入了置地行列。
1852年，徐润告别广东老家，进入上海宝顺洋行学艺。就在这一年，洋行大班韦伯任满回国，临行前告诉继任者：“上海市面此后必大……扬子江路至十六铺地场最妙，此外则南京、河南、福州、四川等路可以接通，新老北门直北至美租界各段地基，尔尽可有一文置一文。”这启发了在旁侍候的徐润对房地产业造富潜力的认识。
随着在洋行里职务的提升和佣金的增多，徐润有了一些积蓄，开始投资房地产。不过由于财力单薄，此时他主要还是与别人合买。先是与他伯父徐钰亭以48000两银子合购余庆里地产。又与人“合买二摆渡地方吴宅一所，计地基十亩，价银三万一千两”。1863年，徐钰亭见太平军多次逼近上海，时局不稳，打算卖掉余庆里地产，徐润认为上海百业振兴，万商咸集，地价将日益腾贵，竭力劝阻。事后证明，徐润是很有远见的。
1868年（同治七年），徐润离开宝顺洋行，开始独立经商。19世纪后期，茶叶作为中国主要出口产品之一，深受欧美顾客欢迎。他抓住这一机遇，创办多家茶栈，其中宝源祥茶栈逐渐成为上海地区最大的茶叶出口供应商。他由此赚取了丰厚的本钱，并开始摆脱合作模式，独立进军房地产市场。至1883年（光绪九年），徐润投在房地产的资金已达二百多万两。其名下拥有未建土地2900多亩，在已建房的320亩土地上，建成房屋两千余间，总市值达到350万两，较其投资之时增值57%，每年可收租金12万两，出租收益率达6%。无论从投资总额，还是物业拥有量，抑或是增值程度，徐润都算是晚清上海的“地产大王”。房地产业是典型的资本密集型行业。徐润的资金实力虽然丰厚，但仍不足以购进如此多的地皮和房屋。其资金筹措渠道主要有：
（一）招股融资。徐润的计划是以创办宝源祥房产公司的名义，“招股合办，每股本银十两，集四百万两之大公司，先收股本二百万”（中国史学会编《洋务运动》）。英商顾林对此计划很感兴趣，提出将自己在伦敦的房产作抵押，得银200万两，20年为期，以4.5%的年息贷款给徐润，作为创办公司的股本。徐润颇为感动，在顾林回国筹资之时，以白银万两相赠。然而，顾林回国后身患癫痫，继而音讯全无，招股融资的计划就此落空。
（二）抵押贷款。顾林的爽约，令徐润深感招股合营容易受骗。此后，他不再利用外来投资者均沾利益和共担风险的方式，转而采取个人关系和信誉运作，以自有房产作抵押，贷款开发新的房产项目，再拿这批新项目作为抵押，进行新一轮借贷。通过这种滚动式操作，他先后从22家钱庄贷款100多万两。此外，徐润在轮船招商局、茶业公所等企业均有股份。他将部分自有股票拿出来作抵押，贷银40多万两，就此将其他产业纳入宝源祥房产公司的资金链。
（三）挪款他用。为了尽可能多地吸纳资金，徐润不惜将洋行房产抵款70多万两，存户款（类似于其他行业客户的预付款）30万两也绑缚在其房地产经营的战车上。
经过多方腾挪，宝源祥房产公司筹资共250多万两。事实上，这些全是债务。不难看出，宝源祥房产公司的创办是粗放的，其筹资渠道有缺陷。一是没能建立股份合作模式，只能独立出资，独自承担风险。二是宁可借高利贷也不愿稀释股份，造成高达70%的负债率。这种滚雪球式的资金操作之所以收益较高，得益于徐润敏锐的市场眼光和内幕信息的获取。然而，一旦市场环境突变，他将面临资金链断裂的危险。1883年，中法交恶。法国舰队封锁上海港，盘查进出船只，并扬言要炮轰江南制造总局。两江总督曾国荃则制订了沉船锁江的防御计划。双方剑拔弩张，局势异常凶险。
港口封锁，外贸停滞，直接导致银根趋紧。许多钱庄票号因收不回贷款，被迫破产；许多企业因货款不能及时结算，无力偿还贷款。人心惶惶，大量居民外逃，上海本埠的消费和投资额锐减，加之国内水旱灾害导致的购买力下降，致使百业凋敝。这一颓势很快就蔓延到了房地产业。
22家钱庄一同上门要债，令徐润难以招架。资金同样紧张的他恳请众钱庄将欠债转为宝源祥房产公司的股份。然而此时钱庄老板们最需要的不是房子，而是周转资金。金融危机导致价格虚高的上海房地产市场从热络瞬间变得冷清，宝源祥房产公司的投资价值荡然无存。无奈之下，双方只得各让一步，议定在两年之内清偿欠款。
为了还债，徐润别无选择，只有贱价出让所持有的资产。他先后低价变卖了多处房产，按时价计，亏损达八九十万两。此外，还卖掉了全部尚未建房的土地。由于当初拒绝合股经营，他成了投资风险的唯一承担者。而那些钱庄、存户，在拿到徐润归还的欠款后，几乎毫发未损。
钱庄的集体撤资，导致宝源祥房产公司的破产。此前徐润抵押轮船招商局股票贷款的事被曝光，与其素有利益纠葛的招商局监督盛宣怀借机发难。最终，盛宣怀不仅迫使徐润贱价出售房产来抵债，还趁机将徐润赶出了招商局。
1883年上海金融危机，使徐润近二十年房地产投资积累的财富大幅贬值。同年，“红顶商人”胡雪岩也遭遇了同样问题。然而与胡雪岩的一蹶不振不同，徐润没有气馁，而是改弦更张，东山再起。
卖掉了上海的大多数房产后，徐润离沪北上，全力投入开平煤矿的经营。但他仍在关注房地产市场的起伏。危机过后，沿海城市的房地产业复苏。鉴于上海投资的教训，他放弃了借贷投资的方式，而是以变卖金银首饰、古玩字画所得作为资本金，步步为营，稳健发展。他以6万两银子低价购进天津、滦州、北戴河等一千八九百亩土地，炒高后卖掉其中一部分，获利二三十万两，另一部分建房出租，利润颇丰。
1901年以后，天津城市化步伐加快，房地产价格攀升，徐润获利骤增。然而，随着身体的衰老，他的进取心逐渐减退，不复当年“地产大王”之勇。
房地产业是高投入、高风险的资本密集型产业。买办出身的徐润成也地产，败也地产。徐润之败，败在摊子太大，资金链条太长，危机时缺乏应对能力。在19世纪后期中国特殊的经济社会背景下，在金融危机冲击和官僚、外商的双重挤压下，他无力抵挡，举步维艰。徐润房地产投资的教训值得反思。
作者简介
唐博，1981年生于郑州，历史学博士，中共中央台办（国务院台办）秘书局主任科员。在清代政治史、黄河水利史、甲午中日战争、民国时期的外交及房地产问题等领域有一定研究。出版专着8部，发表论文、译文及其他作品百余篇。