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原文标题：郭岩伟：论近代中国华商企业的优先股

【摘要】在传统中国走向近代化的过程中，股份制企业作为一种重要的企业组织形式，在筹集资本方面发挥了极为重要的作用；而股份制企业本身为顺应时势亦发生了一系列变革，优先股便是这种变革的重要组成部分。在近代中国华商企业中，优先股对企业的创立、发展及化解危机发挥了至关重要作用，因此，系统探讨近代华商企业优先股的产生背景及其权益，并从企业制度层面予以分析就显得尤为必要。
【关键词】近代中国 华商企业 优先股
目前学界对中国近代企业尤其是华商企业①普通股的研究已经非常深入，而对近代华商企业中优先股的研究则尚未完全展开。在目前已有的研究成果中，张忠民指出近代华商企业优先股并不等同于现代西方企业制度中的优先股，并对优先股的存在及来源做了简要论述②；李玉亦在其研究中列举了众多企业发行的优先股及其权益③。国外学者的相关研究主要针对西方企业制度中的优先股及其权益，但并未涉及近代华商企业④。而对近代中国华商企业中这种重要特种股票基本特征及其各种表现形式进行系统研究的成果则尚未出现。本文在整理近代报刊及档案中记载的企业章程、招股章程、帐略、董事会记录及企业增资改组报道中有关华商企业优先股资料的基础上，对华商企业优先股进行系统分类和特征归纳，并从企业制度层面对之进行剖析。现代股份制企业中存在的优先股，是相对于普通股而言的特种股票，并具有优先获得分配、享受固定收益、优先获得企业剩余财产清偿和无议决权等四个主要特征⑤。那么，近代中国华商企业优先股是否具备以上这些特征呢？
一、近代中国华商企业优先股之类型
近代华商企业的优先股起源于晚清的收回利权运动。19世纪末20世纪初，鉴于列强攫取中国铁路修筑权及采矿权的巨大危害，中国商民掀起了以收回路权矿权、自主商办实业为中心的收回利权运动。由于铁路和采矿建设对资金的巨量需求，使得收回利权运动在制度层面上成就了近代中国股份制企业制度发展的又一次高潮。与之前的轮船招商局、上海机器织布局等企业招股范围限于上层官商相比，此时创办的股份制企业招股范围更广、商民参与程度更高，因此其在制度层面上的创新也更为丰富，优先股即为其表现形态之一。近代中国华商企业的优先股可分为以下几种类型：
1.将优先缴纳股款的股份作为优先股
近代中国股份制企业在其发展早期，由于民众对招股集资这种新兴的企业组织形式认知不足，常常出现观望情绪。因此当时兴办的铁路公司为吸引商民积极认股而多有优先股之设定，同时为与普通股加以区别，公司会以额外收益的形式赋予其一定特权。
如1906年兴办的商办浙省铁路有限公司计划招股鹰洋4000万元，并将先缴之股银600万元作为优先股并赋予其一定特权，而后续认股则一律视为普通股⑥。在第一届股东大会上，公司为处理各地已经收纳但未交至总公司的股款，又将优先股截止日期延长至1906年十月底(阴历)⑦。据《浙路公司老股分籍表》记载，公司所收优先股总计489万9500元。而据《浙路公司新股分籍表》记载，该公司1907-1910年四年间又实收股本458万1262元(普通股)⑧。在分配方面优先股亦享有特别报酬，据该公司1910年“收支帐略”：优先股在分配了34万2965元股息(年息7%)之后，仍然享受了4898.774元的特别报酬⑨。在该公司1910年帐略中，只要出现老股和新股股息分列的情况，老股股息均位于新股之前⑩，可见在分配顺序上优先股(老股)亦先于普通股。
结合《商办浙省铁路有限公司暂定章程》中有关优先股权益的条款(11)，可将该公司优先股的主要特征归纳为：1.优先认股之股份为优先股；2.与普通股一样分配股息，未营业前的股息来源于官方借款；3.在分配顺序上先于普通股分配股息；4.享有特别报酬(占公司纯利15%)；5.同普通股平均分享剩余利润；6.同普通股一样享有议决权(包括质询权、表决权(12)、选举权和被选举权)(13)。除商办浙省铁路有限公司外，存在类似优先股的铁路公司还有江西铁路总局、湖南粤汉铁路总公司以及江苏铁路公司等。存在类似优先股的矿业公司中最典型的则是安徽矿务总局创办的泾县煤矿铜官山铜矿股份有限公司(14)。
路矿领域之外，将先缴股份作为优先股的还有江南制造总局炼钢厂。该公司股本总额为300万元，其中公司原有资产150万作为官股，招募商股50万为优先股，100万为普通股。公司优先股除官利8%、并与普通股平均分派红利外，亦将公司纯利润的5%作为优先股特别酬金；同时优先股同普通股一样，亦享有表决权和董监事被选举权(15)。
此外，银行业中也存在大量将先缴股款作为优先股的现象，如两淮鹾务银行(1912)(16)、劝业银行(1920)(17)及蒙藏银行等。以公司章程最为完整的蒙藏银行为例，该行规定开业前一次缴足之股份即为优先股，其优先股的主要特征如下：1.优先股官利与普通股一样均为年息5%，但红利比普通股多25%；2.同普通股一样享有表决权；3.同普通股一样享有被选为董监事的权利(有最低持股额限制)(18)。华商企业设定此种类型优先股的初衷是鼓励优先认股、避免观望情绪。
2.将老股作为优先股
近代华商企业因企业发展需要，会以增资扩股的形式来筹集所需资金，尤其是晚清的官办或官督商办企业，在转为商办或增加资本的过程中，为保障老股东权益，会以换发优先股的形式来与新募集股份加以区别。
以张之洞1890年开办的汉阳铁厂为基础形成的汉冶萍公司是中国近代最大的钢铁联合企业。该公司1896年转为官督商办。1908年盛宣怀奏请将汉阳铁厂、大冶铁矿、萍乡煤矿合并，并转为完全商办，成立商办汉冶萍煤铁厂矿有限公司。该公司共招新老股银元2000万元，其中创始股本银元300万为头等优先股，推广加股700万作为二等优先股，其余1000万元为普通股(19)。
据1918年帐略，该公司由于受一战期间欧洲钢铁需求旺盛的刺激，头等优先股、二等优先股和普通股每股分别收益6.00元、5.75元和5.50元(均含每年8%的股息4元)(20)。1919年由于一战结束导致钢市疲软，该公司每股收益则降为头等优先股5.40元，二等优先股5.20元，普通股5.00元(均含每年8%的股息4元)(21)。其中优先股多于普通股的收益正是优先股之特别收益；而头等优先股多于二等优先股的收益则缘于二者分别分享公司盈余的5%，而头等优先股的数量(300万元)却少于二等优先股(700万元)。
结合该公司1908年《推广加股详细章程》有关优先股权益的条款(22)，可归纳出汉冶萍公司优先股的主要权益：1.与普通股一样享有8%的官利；2.头等优先股和二等优先股均享有特别收益；3.头等、二等优先股与普通股均分公司盈利的70%；4.优先股与普通股均享有选举权。不难发现，汉冶萍公司的头等优先股实为老股，而二等优先股则符合上文中将优先缴纳股款之股份作为优先股的情况。因此该公司的优先股同时包含了上述两种类型的优先股，同时公司为加以区别，将前者作为头等优先股，后者作为二等优先股，而头等优先股每股红利亦多于二等优先股。
存在类似情况的还有公共事业领域的闸北水电公司。闸北水电公司创办于1910年，是国人为避免外商上海自来水公司越界供水进而侵夺主权而兴办的，1914年收归省办，1924年完全商办(23)。该公司1924年资本总额为400万元，其中1924年8月7日公司创立会之前所收股银(24)为优先股(25)。据该公司1935年和1936年两年的盈余分配表记载：公司每年盈余在提取公积金后，其分配顺序为先提取10%作为官利；剩余纯利分为16成，以10成为股东红利，并据此分派这两年的红利分别为每股4%和3%；以1成为优先股之特别收益，并据此分派这两年的优先股特别收益均为10%。据此可推算出上述两年该公司优先股收益率分别为24%和23%，而普通股收益率则为14%和13%(26)。
同时结合该公司1936年章程中有关优先股权益的条款(27)，以及《修正招股章程》第5条“公司无盈余时，不得以本金支付股息”(28)之规定，可归纳出该公司优先股的主要特征：1.绝大多数源于完全商办之前的投资；2.除享有公司盈余的1/16作为特别收益外，还同普通股一样每年派发10%的官利，并与之均分剩余利润作为红利；3.公司无盈利时，不得以本金发官利；4.每股拥有1权表决权和选举权；5.享有董监事候选人资格(有最低持股额限制)。设定此种类型优先股的华商企业多有官方背景且关系国家利权，同时经营状况良好；而企业设定此种优先股则出于保护老股东利益的考虑。
3.将发起人股作为优先股
在近代华商企业中，为表彰发起人对企业发展所做的贡献，部分企业会在分配利润时给予发起人股一定优待。由于近代华商企业中发起人股的存在并不普遍，因此其发起人股(29)多以优先股的形式存在。
范旭东等创立的永久黄企业集团被誉为近代中国民族化学工业的奠基石，其中创办于1914年的久大精盐公司，最初资本为5万元(30)。在公司1915年底的股份底册上，5万元初始资本多数由发起人认募，如范旭东认购2千元，黄孟曦、梁任公分别认购3千元(31)。此后公司由于业务迅速发展，在1916、1917两年分别增资5万元，1918年增资15万元、1919年增资20万元，并使得公司总资本达到50万元(32)。
在久大精盐公司1919年3月召开的第六届股东定期会上，范旭东认为公司所取得的成就无不得益于最初的5万元资本。公司董事景本白亦认为当时招股历尽困难，有冒险性质。因此股东会议决将最初5万元资本的收益按照6万元分配，即相对普通股收益高20%(33)。结合久大精盐公司招股章程及1921年章程，可归纳出该公司优先股的基本特征：1.优先股来源于公司发起人股；2.公司无盈利时不得以股本发股息；3.分配公司纯利时较普通股高20%；4.与普通股一样享有表决权；5.持股30股以上有被选为董监事的权利(34)。
虽然发起人认购股份需承担一定风险，但并不是所有发起人股都能成为优先股。为迎接1910年南洋劝业会的召开及江南公园的兴建，兴业建筑有限公司于1909年发起成立。公司简章规定先行招股30万元，分为6万股。由发起人认购2万股，其中仅以1万股为优先股。结合其章程中有关优先股权益的条款，可归纳出该公司优先股的基本特征：1.来源于发起人股；2.与普通股一体分派每年8%的股息；3.除享受公司盈余的1/15为特别报酬之外，还与普通股一体分享剩余利润；4.与普通股一样享有选举权、提议权和被选举权(35)。
而当时上海的棉纺业中亦有类似优先股的存在，如1919年浦东纱厂草章第七条规定：“发起人所筹之开办资本将来公司成立时即作为优先股”。优先股官利每年8%，并分配红利，同时每股均有表决权(36)，持股一千股以上之股东才享有总理、协理及董监事候选人资格(37)。此外齐鲁银行、南京自来水公司等公司均有将发起人股作为优先股的相关条款(38)。华商企业设定此种类型的优先股主要是为了表彰发起人为企业创办所做的贡献，但同时企业必须经营状况良好方能为之。
4.将新募股份作为优先股
与上文所述将先募集股份作为优先股不同，近代华商企业中还存在将新募集股份在普通股基础上附加特权，进而形成优先股的情况。此种情况一般发生在企业遭遇资金困局且筹资乏力之时，以降低新股发行难度。
近代“四大百货”之一的新新股份有限公司在1926年创立时资本总额为320万元(39)。1929年由于公司上层争权夺利，致使公司业务不振，资本匮乏(40)。因此该公司计划将旧股折为半数、同时发行新股160万元(以优先股形式发行)以补足原有资本总额(41)。但据1934年2月国民政府实业部颁给该公司的执照显示，公司资本总额为352万元(42)。同时该公司1934年《资产负债对照表》记载旧股为320万元，新股32万元；而当年的《损益计算表》记载该公司支付新股(优先股)股息为6.4万元，正好符合其章程中优先股20%的股息率(43)。可见新新公司在此次增资过程中旧股并未折价，而是直接以20%的高股息发行优先股。结合该公司随后制定的《修正章程草案》中有关优先股权益的条款，可归纳出新新公司优先股的基本特征：1.来源于新募集股份；2.年股息率20%，为普通股4倍，期限为五年；3.股息之外亦同普通股一体享受分红；4.同普通股一体享有表决权和被选举权(44)。新新公司优先股相对于其他公司的最大特点就是其特权有时间限制，5年后则自动变为普通股。而据新新公司1943年章程，其优先股也确实消失了(45)。
此外棉纺业中大中华纺织公司的情况亦颇为类似。该公司是由曾国藩的外孙聂云台于1919年发起创办的，订购英国最新式纺织机器，生产能力当时居上海纱厂之首。该公司在1920年下半年投产后，因运营困难，筹资乏力，公司临时股东会同意以发行优先股的形式来应付资金困局，其优先股的主要权益有：1.在分配顺序上优于普通股派发官利，且无论公司盈亏均应派发；2.官利比普通股高2%；3.官利之外亦与普通股一体分享红利；4.公司清算时享有优先求偿权(46)。尽管该公司优先股的招股条款相当优厚，但直至1923年6月，公司优先股仅收足51万余两，不足计划数额的三分之一(47)。因此该公司于次年即破产拍卖，售予永安公司并改为永安纱厂(48)。华商企业设定此种类型的优先股多是在企业经营遭遇困境、急需资金之时，其目的为快速低成本筹集资金，以使企业顺利渡过危局。
5.将公司负债转化为优先股
近代的华商企业除银行外，普通企业亦多有吸收储蓄之业务(49)。因此当企业遭遇危机并发生挤兑时，企业本身的资金状况就会恶化。而这种情况下将企业改组显然比破产清算更符合股东及债权人的长远利益，因此在这一过程中，又产生了以债转股形式出现的优先股。
广东银行成立于1912年，总行位于香港，为香港华商银行之首创，并于1916年在上海设立分行。广东银行1935年由于受金融危机影响而宣告停业清理，次年由国民政府加入官股后改组，宋子文任董事长(50)。广东银行改组方案为：将原有资本866万5600元折为1/8作为普通股(51)；同时募集第一优先股200万元(新募股款)，第二优先股450万元(停业前未兑现存款的一半转换而来，另一半则由该行分五年偿还，不计利息)(52)。联合征信所在1949年5月所做的《广东银行调查报告》显示，该行在1936年改组后实收资本为776万1720元(其中第一优先股200万元，第二优先股467万8520元，普通股108万3200元)(53)。可见该行在改组过程中，第一优先股全部收足，第二优先股则比原计划多出17万余元，普通股则按原方案进行折算。
据官方与该行的协商计划中有关两种优先股权益的条款，可归纳出其优先股的基本特征：1.第一优先股为新募股份，第二优先股则为公司停业前部分未兑现存款；2.两种优先股分别享有定额累积股息，分别为每年8%和4%；3.第一优先股与普通股一体享有剩余利润分配权；4.股息分配顺序依次为第一优先股、第二优先股、普通股；5.优先股每股有1权表决权，普通股则每2股有1权表决权(54)。得益于对新募股份的优待、对公司债权的巧妙化解以及官方支持，广东银行复业当天存款即达一千万元。同一时期将银行未兑现存款转化为二等优先股的企业还有香港国民商业储蓄银行(55)。
鉴于近代中国非金融企业亦多有吸收储蓄之业务，因此将存款转化为股权的情况并不限于金融行业，如上海集成药房1935年复业案就颇具代表性。集成药房是毕业于杭州广济医院的张集成于1889年在上海创立的，所制集成痱子粉曾风行一时(56)。1935年集成药房因受世界经济危机影响，致存货堆积，周转困难，加之储户挤兑，使得公司暂告停业。在1935年1月召开的紧急股东会议上，公司提出了两种和解方案：一、分十年无息偿还债权；二、以债权半数发行优先股，半数分五年无息偿还。而其优先股主要有以下权益：1.每年股息6%；2.派息顺序优于普通股；3.公司解散时享有优先求偿权(57)。显然第二种方案更符合股东及债权人的长远利益，因此该方案在随后召开的股东大会上一致通过。集成药房亦于当年1月28日成功复业(58)。
设定此种类型优先股的华商企业多为非经营性因素导致企业停闭，同时企业一般会招募现金入股以便于周转。而将债权转化为股权并设置优先股的制度设计，在解决因外部因素导致公司停业的改组过程中发挥了至关重要的作用。尤其在经济危机导致市面萧条的情况下，债转股更成为提振市面的重要举措。
6.实为红股的优先股
近代华商企业中还存在一种名为优先股，实为红股的特种股票。1935年出版的《实用商业辞典》对红股的定义为：“合伙组织或公司组织之发起人，对于该公司或商店有劳绩之人，不须出资而给与股票者，谓之红股。其出资之股谓之银股。”(59)据此可提炼出构成红股的两个要素：1.受让对象为公司发起人或对公司有一定贡献之人；2.不需出资。
与上文多种优先股以资本入股不同，启新洋灰公司在创办之初则将优先认股之1万股归为普通股，同时按照10∶1的比率另行发给股票，并将之作为优先股(60)。首先此种优先股的受让对象为优先认股者，所以在受让对象上符合构成红股之第一个要素；其次并未出资，而是10股赠1股。因此从构成要素讲，启新洋灰公司的优先股符合红股定义。而近代华商企业在招股过程中，为提高商民认股积极性，亦多有送红股之条款。如上海巩华制革公司规定认股满300股即每百股给红股5股，并说明当时的招股通例即为“每百股酬与红股五股”(61)。而启新洋灰公司只是赠送红股的范围很窄，仅限于优先认股的1万股而已。
红股一般只分红利，不分官利，无议决权。如闸北水电公司1924年章程第十条规定红股“分红利不分官利，亦无股东会出席之权”(62)。同时公司章程一般默认红股不发官利，如果发放官利，则会在公司章程中特别强调，如安徽泾县煤矿铜官山铜矿公司招股简章规定：“凡入优先股者每认拾股即加赠红股一股，此项红股除照分余利外，并一律给予官息。”(63)而启新洋灰公司章程亦规定：“优先股正股，均给官利常年8厘。”(64)从该公司章程对优先股的语法表述中，不难发现即使在启新洋灰公司内部，同样将其“优先股”当做“红股”看待。
此外近代华商企业在招股过程中还存在一种优先股以折扣缴纳股款，而普通股则全额缴纳股款，同时在股票权益方面二者并无差别的现象。如《中华民报》优先股即以九折缴纳股款，普通股则十足缴纳，以示区别(65)。优先股折价缴款的酬报方式虽然与启新洋灰公司先入股并按比例送“优先股”的酬报方式颇为相似，但前者相较普通股的额外收益为公司普通股，而启新洋灰公司“优先股”相较普通股的额外收益则为红股。同时启新洋灰公司章程对优先股权益的记载并不明确，除说明优先股分配官利和红利，缺乏对其投票权等关键信息的表述。
可见启新洋灰公司发行的优先股无论在构成要素上，还是在公司章程的语法表述上，均具备同时代股份制企业中红股的基本特征。因此启新洋灰公司的“优先股”实为冠名为“优先股”的“红股”，只不过这种“红股”在收益方面除发放红利外，亦派发官利。存在此种名为“优先股”的红股的企业还有北洋滦州官矿有限公司(66)。设置此种类型优先股的目的亦为鼓励优先认股，只是这种类型的企业并非直接将所认股份作为优先股，而是另行发给名为“优先股”的红股以示优待。
综合上文对近代华商企业中的铁路、矿业、钢铁、银行、棉纺、公用事业等诸多行业中优先股的分析，我们可以对近代中国华商企业优先股的基本特征做出如下归纳：1.在股息来源方面，由于晚清时期华商企业的官利具有的不管企业盈亏均应给付的特点(67)，而优先股又与普通股一样派发官利，因此晚清时期华商企业优先股亦具备不管企业盈亏均应给付，源于企业利润、借款或股本的特点。而民国时期随着不得“移本作息”原则的普遍推行，优先股官利则多源于企业利润(《公司条例》及《公司法》特别规定之企业除外)(68)；2.在分配顺序方面，多数企业优先股和普通股一起分配官利和红利，部分企业优先提取优先股特别报酬；3.在股票收益方面，绝大多数企业的优先股除享有和普通股同样的官利和红利分派权外，还享有额外的特别收益；4.在公司剩余资产分配方面，多数企业无相关条款，部分企业规定优先股在企业清算时享有优先求偿权；5.在议决权方面，优先股和普通股一样享有选举权、表决权和被选举权(无相关条款的企业除外)。
二、近代中国华商企业优先股之分析
从以上归纳中可见，近代中国华商企业优先股除了与普通股一样派发官利、享有同等选举权、表决权和被选举权外，绝大多数企业的优先股还派发红利并享有其他特别收益，且部分企业优先股在分配顺序上还先于普通股提取其特别收益。同时在公司剩余财产分配上，虽然多数企业并无相关条款，但部分企业仍然规定了优先股在公司清算时的优先求偿权。可见近代华商企业优先股在权益方面相对于普通股处于一种全面优先的地位。同时由于近代外商在华企业直接承袭当时西方企业制度中的优先股制度(权利限制与特权附加条款并存)，具有优先获得分配、享受固定收益、优先获得公司剩余财产清偿和无议决权等特征(69)(与现代企业制度中的优先股一致)。因此近代华商企业优先股不仅与现代企业制度中的优先股不同，而且与近代外商在华企业的优先股亦非同一概念。
同时通过对上述六种类型优先股的分析不难发现：首先，优先缴款或一次性缴款的优先股主要是出于鼓励优先认股的目的；而将老股和发起人股作为优先股则主要是为了优待老股东和表彰发起人的贡献。因此可将前三种类型的优先股看作发起人股及发起人股概念的延伸(如优先缴款或一次缴款的股份、老股)。其次，将新募股份作为优先股和将负债转化为优先股的史实，则反映了企业在遭遇资金危局时对资金的渴求，尤其是将负债转化为优先股，对复活受经济危机影响而停闭的企业具有极为重要的意义。最后，对于贴着“优先股”标签的红股，则在严格意义上不能将之归为优先股。
近代外商在华企业由于拥有不平等条约规定的诸多特权，加之资金技术实力雄厚，因此外商在华企业在扩大再生产或有其他资金需求时，一般发行“权利限制与特权附加条款并存”的优先股，而且多数足额认购，甚至出台限购措施。如上海自来水公司1932年发行的可收回累积优先股，即仅限公司债券持有者和老股东认购(70)。甚至部分公司的新股发行存在溢价，如瑞镕船厂1913年因收购万隆铁工厂而发行2万股新股，每股票面价值5规元两，实际认购价则为10规元两(71)。而华商企业在有资金需求时，则发行在普通股基础上“单纯附加特权”的优先股。在中外企业同台竞技的市场环境中，这种企业制度层面的差异无疑会使华商企业在竞争中处于劣势。因此在20世纪二三十年代，个别华商企业发行优先股时除附加特权外，亦进行了加入限制性条款(收益和议决权方面)的尝试。
刘鸿生主持的大中华火柴公司是近代中国民族火柴工业的巨擘。大中华火柴公司于1934年8月合并了杭州光华火柴厂，在两公司合并的股东大会上，刘鸿生提出了每3股搭发1股无记名优先股的议案，其中规定优先股只派发每年8%的股息、不分红利、股息派发顺序在普通股之前、无被选举权(72)，与当时外商在华企业的优先股颇为类似。但该议案在当天的股东会上并未通过，之后该议案虽然通过，但亦被刘鸿生以“鲜成例可资借镜”为由暂缓执行(73)。从日后大中华火柴公司的登记材料看，上述优先股的发行计划并未付诸实施。
1930年代前期的大中华火柴公司一直处于合并收购的高峰期，公司流动资金常常不敷周转(74)。同时该公司股票收益率并不高，普通股认购亦未满额，1931年甚至发生了以应发股息抵充未招足普通股款的事件(75)。普通股认购尚且不足，遑论带有限制条款的优先股。大中华火柴公司股东会虽然通过了发行带有限制条款优先股的议案，但是由于该公司的经营状况及股票收益并不具备在资本市场上进行股票条款博弈的条件，因此其发行方案也只能不了了之。而当时华商企业发行附带限制性条款的无记名股票并非没有成例。
久大精盐公司自1914年创办以来，经过4次增资，至1919年资本总额已达50万元。由于之前几年该公司股票的收益率均在20%以上，因此当久大精盐决定在1920年增资110万元时，股票认购截止日期还未到，就已经超额认购十余万元(76)。同时久大精盐公司1921年章程中出现了一种无记名股票(之前股票均为记名股票)，总额达68万元。并且上述无记名股票不得参加公司股东会，同时只有记名股票才有选举权、被选举权及表决权(77)。可见该公司之所以成功发行68万元被剥夺选举权、被选举权及表决权的无记名股票，与其之前几年股票的高收益率密不可分。
但久大精盐公司此次巨额增资所得资金并非全部用于久大精盐的扩建，而是将多数资金用于永利碱厂的建设。此后由于久大精盐公司一直将大量资金支援永利碱厂，其股票收益率亦逐年递减，甚至数年间其纯利润只够派发5%—6%的股息，公司不得不从公积金中提取资金来凑足每年8%的股息(78)。1930年代北方局势恶化，公司总部及盐厂南迁，至“七七事变”后公司天津资产被侵夺(79)，公司股票收益亦大受拖累。因此在久大精盐1937年章程(草案)中，股票全部变为记名式股票，且均有表决权及被选举权(有最低持股额限制)(80)。
大中华火柴公司发行西方式优先股(权利限制与特权附加条款并存)计划流产，以及久大精盐公司无记名股票(无选举权、被选举权及表决权)从1920年诞生到1937年消失的历史轨迹证明：虽然近代华商企业有过发行西方式优先股(加入限制条款)的尝试，但其范围仅局限于个别企业，而且其结果并不理想——大中华火柴公司之发行计划流产，久大精盐之无记名股票十余年后消失。由此可见，近代华商企业并不具备发行西方式优先股的条件。
三、结论
近代华商企业的优先股可分为企业初创时将优先缴款或一次性缴款之股份作为优先股、增资改组时将老股作为优先股、将发起人股作为优先股、企业遭遇困境时将新募股份作为优先股、债转股形成的优先股、贴着“优先股”标签的红股六种类型。其中前三种类型的优先股(优先缴款或一次性缴款股份、老股)可视为近代西方式发起人股及其概念的延伸；新募股份优先股和债转股优先股虽在融资背景上符合近代外商在华企业发行优先股的条件，但由于华商企业的经营状况和股票收益使其并不具备在资本市场上进行股票条款博弈的条件，因此上述两种类型的优先股便异化为单纯附加特权，而无限制性条款的优先股；而贴着“优先股”标签的红股则在严格意义上不能视为优先股。同时华商企业优先股亦在股息来源、分配顺序、股票收益、公司剩余资产分配及议决权方面极具特色，即近代华商企业优先股在股票权益方面相对于普通股是一种特权附加关系。
近代华商企业这种企业制度层面的缺陷，使其在与外商在华企业的同台竞技中明显处于劣势。因此20世纪二三十年代个别华商企业在发行优先股时，在赋予优先股特权的同时亦尝试加入了限制性条款，但其结果并不理想。造成上述困局的根本原因在于：华商企业发行西方式优先股的核心要义是企业必须保持良好的经营状况和较高的股票收益，才能具备在资本市场上进行股票条款博弈的实力，而当时绝大多数的华商企业并不具备这一条件。
注释：
①本文探讨的近代华商企业包括华侨华人创办并在国内开展业务的企业。
②张忠民：《艰难的变迁：近代中国公司制度研究》，上海社会科学院出版社2002年版；《近代中国公司制度中的“官利”与公司资本筹集》，《改革》1998年第3期。
③李玉：《北洋政府时期公司制度结构史论》，社会科学文献出版社2007年版；《北洋时期股份有限公司的股份制度述论》，《民国档案》2006年第3期。
④[美]福克讷着、王昆译：《美国经济史》，商务印书馆1964年版；Jonathan H. Rowell, "Rights of Preferred Shareholders in Excess of Preference", Minnesota Law Review, Vol. 19, No. 4, 1935.
⑤马惠明编：《英汉证券投资词典》，商务印书馆2007年版，第492页。原文为“表决权”，现代经济学着述对议决权有两种定义：1.将“议决权”定义为质询权、表决权、选举权和被选举权的总称；2.将“议决权”等同于“表决权”。本文为统一全文相关概念，对议决权的定义取第一种。而《英汉证券投资词典》对优先股无“表决权”的表述可据文本对“议决权”的定义转述为优先股无“议决权”。
⑥《商办浙省铁路有限公司暂定章程续昨稿》，《申报》1906年3月3日，第4版。
⑦《商办浙江全省铁路优先公司股东会第一次议事录》，复旦大学图书馆古籍部藏，552047，第15—16页。
⑧《宣统二年分商办全浙铁路有限公司收支帐略(诸表附)》，附录，复旦大学图书馆古籍部藏，552010。
⑨《宣统二年分商办全浙铁路有限公司收支帐略(诸表附)》，第43页。
⑩《宣统二年分商办全浙铁路有限公司收支帐略(诸表附)》，第2、78页。
(11)《商办浙省铁路有限公司暂定章程续昨稿》，《申报》1906年3月3日，第3、4版；《商办浙省铁路有限公司暂定章程再续昨稿》，《申报》1906年3月4日，第3版；《商办浙省铁路有限公司暂定章程三续昨稿》，《申报》1906年3月5日，第4版；《商办浙省铁路有限公司暂定章程五续昨稿》，《申报》1906年3月7日，第4版。
(12)现代西方股份制企业中股东的议决权包括质询权、表决权、选举权和被选举权，分别对应《商办浙省铁路有限公司暂定章程》中的发议权、议决权、选举董事及查账人权和被选为董事及查账人权。因此近代华商企业中股东“议决权”仅相当于现代西方股份制企业中股东之“表决权”，并不包含质询权、选举权和被选举权。为统一全文相关概念，下文中涉及近代华商企业原始材料中所载“议决权”转述为现代意义上的“表决权”。
(13)黄宪、江春、赵何敏、赵征编着：《货币金融学》，武汉大学出版社2002年版，第72页。
(14)《安徽矿务总局创办泾县煤矿铜官山铜矿股分有限公司招股简章》，《申报》1910年7月27日，第2张后幅第2版。
(15)《苏当局核准炼钢厂公司章程》，《申报》1926年7月25日，第4张第13、14版。
(16)《两淮鹾务银行章程》，《申报》1912年9月13日，第7版。
(17)《劝业银行筹备处广告》，《政府公报》第1448号，1920年2月25日。
(18)商务印书馆编译所：《民国十三年编订法令大全(全一册)》，商务印书馆1924年版，第616—618页。
(19)(22)《商办汉冶萍煤铁厂矿有限公司详细章程》，上海档案馆藏，Q92-1-132-63。
(20)(21)“汉冶萍公司与安川合办九州制钢公司合同章程及商办时期修正章程、历史和11、12届帐略”，上海档案馆藏，Q322-1-176。
(23)陈真、姚洛编：《中国近代工业史资料》第1辑，生活·读书·新知三联书店1957年版，第622—624页。
(24)另据该公司发起人会记录，优先股包含已经投资的17余万元，筹备费6700元，即少量优先股实为公司筹备费，带有发起人股的性质(下文详述)。
(25)《闸北商办水电公司发起人会》，《申报》1924年4月1日，第4张13版。
(26)“闸北水电公司关于企业申请股票上市开拍、股票挂过户、换发新股票以及召开股东会议、办理增资、变更登记、填送股票号码和样张、股东名单、会计报表、公司章程、执照影本等各项文件”，上海档案馆藏，Q327-1-347。
(27)《商办闸北水电股份有限公司章程》，上海档案馆藏，Y12-1-61。
(28)《闸北商办水电公司发起人会》，《申报》1924年4月1日，第4张13版。
(29)现代专业经济学辞典对发起人股有两种解释，其一为发起人认购的股份，其享有的表决权与所占股份不一定对应，并能更多分享公司的剩余利润，属于后配股。其二为无偿给予企业发起人或有特殊贡献者之股份，为干股之一种。本文所用发起人股的含义取前者。
(30)《久大精盐股份有限公司招股章程》，《盐政杂志》1915年第17期，第4—5页。
(31)(32)(33)赵津主编：《范旭东企业集团历史资料汇编：久大精盐公司专辑》上册，天津人民出版社2006年版，第24、13、85页。
(34)赵津主编：《范旭东企业集团历史资料汇编：久大精盐公司专辑》上册，第41—42、48—50页。
(35)《兴业建筑有限公司简章》，《申报》1909年5月29日，第4张第2版。
(36)《浦东纱厂之草章》，《申报》1919年1月7日，第3张第10版。
(37)《浦东纱厂之草章(续)》，《申报》1919年1月8日，第3张第10版。
(38)《齐鲁银行之进行》，《申报》1915年11月26日，第7版；《南京自来水股份公司》，《申报》1921年8月31日，第3张11版。
(39)“新新股份有限公司1923-1954年筹建创办经过、历届董事人选营业亏盈、投资增资、企业管理制度章程、历年年终算以及企业歇业改造等情况”，上海档案馆藏档，Q226-1-63。
(40)“新新股份有限公司1930-1931年12月第五、六届当选董事、董监人员名单、会议纪要”，上海档案馆藏档，Q226-1-80。
(41)(42)(43)(44)(45)“新新股份有限公司1923-1954年筹建创办经过、历届董事人选营业亏盈、投资增资、企业管理制度章程、历年年终算以及企业歇业改造等情况”，上海档案馆藏档，Q226-1-63。
(46)《大中华纺织公司临时股东会》，《申报》1922年9月18日，第4张14版。
(47)《大中华公司续招股款呈部文》，《申报》1923年6月24日，第4张14版。
(48)马学新等主编：《上海文化源流辞典》，上海社会科学院出版社1992年版，第35—36页。
(49)朱荫贵：《试论近代中国证券市场的特点》，《经济研究》2008年第3期。
(50)《上海金融志》编纂委员会编：《上海金融志》，上海社会科学院出版社2003年版，第171页。
(51)(54)《广东银行上海分行昨晨复业开幕》，《申报》1936年12月16日，第4张14版。
(52)《广东银行沪分行复业展期》，《申报》1936年11月22日，第3张第10版。
(53)《广东银行概况调查》，上海档案馆藏，Q78-2-14040。
(55)《香港国民银行沪行今日复业》，《申报》1936年5月1日，第4张14版。
(56)杭州政协文史委编：《杭州文史丛编6：教育医卫社会卷》，杭州出版社2002年版，第378页。
(57)《集成药房股东紧急会议》，《申报》1935年1月13日，第3张12版。
(58)《集成药房昨日实行复业》，《申报》1935年1月29日，第3张第11版。
(59)陈稼轩：《实用商业辞典》，商务印书馆1935年版，第490页。
(60)(64)南开大学经济研究所、南开大学经济系编：《启新洋灰公司史料》，生活·读书·新知三联书店1963年版，第36、37页。
(61)《上海巩华制革有限公司续招股份简章》，《申报》1910年4月22日，第2张后幅第2版。
(62)《闸北水电公司创立会纪》，《申报》1924年8月5日，第4张13版。
(63)《安徽矿务总局创办泾县煤矿铜官山铜矿股分有限公司招股简章》，《申报》1910年7月27日，第2张后幅第2版。
(65)《创办中华民报通告书》，《申报》1912年2月23日，第7版。
(66)《北洋滦州官矿有限公司招股广告》，《申报》1908年7月29日，第3张第7版。
(67)朱荫贵：《引进与变革：近代中国企业官利制度分析》，《近代史研究》2001年第4期。
(68)朱荫贵：《中国近代股份制企业研究》，上海财经大学出版社2008年版，第153—154页；李玉：《北洋政府时期公司制度结构史论》，第419—459页。
(69)笔者通过对《字林西报》和《北华捷报》等英文资料的发掘，对船舶修造业、棉纺业、公用事业、橡胶种植业和金融业等代表性行业中外商在华企业优先股的特征进行了归纳，认为近代外商在华企业的优先股直接承袭了当时的西方企业制度(笔者已有专文对此进行论述)。
(70)The Shanghai Waterworks Co., Ltd., The North-China Herald, May 3, 1932 pp. 180-181.
(71)New Engineering & Shipbuilding Works, Ld. Annual Meeting., The North-China Herald, April 4, 1914, pp. 45-46.
(72)(73)上海市火柴工业同业公会会员厂《大中华火柴股份有限公司》章程及股东会议记录暨董事会报告(1932-1936)，上海档案馆藏档，S69-1-19。
(74)上海社科院经济研究所编：《刘鸿生企业史料》(中)，上海人民出版社1981年版，第154—160页。
(75)施正康：《困惑与诱惑：中国近代化进程中的投资理论与实践》，生活·读书·新知三联书店1999年版，第262—263页。
(76)(77)(78)(79)(80)赵津主编：《范旭东企业集团历史资料汇编：久大精盐公司专辑》(上)，天津人民出版社2006年版，第16—17、48—49、17、73—74、69—73页。